匯豐看好全球工業氣體行業的長期走勢

摘自
　　1. 工業(ye) 氣體(ti) 的商業(ye) 模式

　　工業(ye) 氣體(ti) 是廣義(yi) 化學工業(ye) 中少數幾個(ge) 為(wei) 投資者提供長期增長趨勢及產(chan) 生自由現金流的行業(ye) 之一。匯豐(feng) 認為(wei) ，特種化學品（specialtychemicals）區別於(yu) 通用化學品（commoditychemicals）的獨特因素是特種化學企業(ye) 不把自己的国产传媒在线當作商品來定價(jia) 。即是說在現貨市場明碼標價(jia) 的国产传媒在线受供需基本麵影響，在本質上是商品。
　　另一方麵，工業(ye) 氣體(ti) 的商業(ye) 模式緩和了化學工業(ye) 內(nei) 在的周期性及易變性，提供了收益及回報方麵的穩定增長趨勢。了解工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 與(yu) 其它化學品企業(ye) 之間的區別關(guan) 鍵在於(yu) 要考慮到工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 是把自己的国产传媒在线作為(wei) 實用品而非商品出售給基礎客戶。
　　雖然工業(ye) 氣體(ti) 在應用領域中所占比重較小，但它們(men) 常常扮演關(guan) 鍵性的角色，正如氫氣供應之於(yu) 煉廠，或氧氣供應之於(yu) 金屬預製廠。因此，供應的可靠性對工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 的終端客戶而言至關(guan) 重要。
　　匯豐(feng) 指出，有關(guan) 供應的可靠性要求方麵存在一個(ge) 主要問題，即整合障礙重重，也就是說終端客戶自己生產(chan) 工業(ye) 氣體(ti) 供自己使用。解決(jue) 這個(ge) 問題的答案在於(yu) 氣體(ti) 行業(ye) 的資本密集度及範圍經濟（economiesofscope）。雖然生產(chan) 工業(ye) 氣體(ti) 的原料空氣（多數情況下是如此）是免費的，但是工廠及管道等供應係統資本密集度相當高，這讓客戶在可買(mai) 到更便宜的替代品時無意自己去生產(chan) 氣體(ti) 。而且，工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 已開發出一套從(cong) 現場工廠供應及銷售聯国产传媒在线（co-product）的有效生態係統，這降低了它們(men) 的服務成本，從(cong) 而更為(wei) 整合增加了不利因素。
　　正如修建資本密集型設施為(wei) 固定客戶提供專(zhuan) 用供應渠道的公共設施服務提供商一樣，工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 商談的都是長期（一般15年）“照付不議”合約，並保證在工廠使用壽命期內(nei) 的輸送量。而且，這些合約提出將原料成本，一般是能源成本，轉嫁給客戶以保護利潤。
　　由於(yu) 銷量和利潤在很大程度上得到了保護，所以一旦工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 簽下一單現場供應合約，架立設施產(chan) 生的收益流就如同在合約期限內(nei) 領取年金。該收益流的年金性質是工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 的收益比其它化工企業(ye) 穩定的主要原因之一。
　　對可靠供應的需求以及資本密集型商業(ye) 所需的必要條件也使進入工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 的門檻極高。隨著現有業(ye) 者尋求在各地擴張，該行業(ye) 在過去10年經曆了一個(ge) 整合高峰期，這使得全球4大企業(ye) 占據了世界市場約70%的份額。高度整合加上高進入門檻與(yu) 廣義(yi) 的化學工業(ye) 再次形成鮮明對比，工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 內(nei) 部從(cong) 而掌握了更有利的定價(jia) 規則，獲取了更高的收益。
　　工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 的終端市場覆蓋廣泛，從(cong) 化工及金屬等周期性行業(ye) 到食品及醫藥等穩定性更強的行業(ye) 。這一大範圍的終端市場有利對抗周期性，尤其與(yu) 周期性極強的通用化學品行業(ye) 形成鮮明對照。
　　盡管工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 的服務對象有些是化學工業(ye) 等周期性終端市場，但匯豐(feng) 認為(wei) 必須指出的是，在周期性行業(ye) 中，一般是国产传媒在线利潤而非產(chan) 量隨著供需變化大幅波動。在對周期性行業(ye) 的供應框架中，工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 受客戶的承購量影響，這比它們(men) 的利潤要穩定得多。因此，雖然工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 供應氣體(ti) 給周期性行業(ye) ，但周期性對它們(men) 的影響要比想象中的小。
　　雖然對大型工業(ye) 氣體(ti) 用戶的供應也許需要通過現場工廠，但是其它客戶可能更喜歡采用其它各種供應模式，依據數量及物流狀況，可選擇的模式有管道、商用液體(ti) 儲(chu) 罐及高壓圓筒。鑒於(yu) 遠距離運輸氣體(ti) 不經濟，密度、規模及收益率是競爭(zheng) 優(you) 勢的主要動力。
　　這使得工業(ye) 氣體(ti) 與(yu) 生俱來是地方性商業(ye) ，企業(ye) 收益性最好的地區一定是服務密度最高，市場份額最大的地區。市場的這一性質不僅(jin) 使一個(ge) 地區的新進入者難於(yu) 提高份額，而且注重在核心地區搜尋商機的企業(ye) 毫無例外提高了回報率。
　　總結工業(ye) 氣體(ti) 的商業(ye) 模式，匯豐(feng) 把工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 視為(wei) 與(yu) 傳(chuan) 統通用化學企業(ye) 相關(guan) 的公共設施供應商。照付不議合約的長期性加上對原料成本的轉嫁，這為(wei) 現場供應提供了年金流一般的收益增長，這也是氣體(ti) 企業(ye) 收益穩定的原因。而且，高度整合及多重進入障礙奠定了定價(jia) 規則，形成了長期增長及自由現金流的有利結合，而這在化學工業(ye) 中是很少見的。
　　2. 曆史及市場發展

　　18世紀末通過化學方法把氣體(ti) 從(cong) 空氣中分離出來為(wei) 工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 奠定了基礎。DanielRutherford（1749-1819）在1772年首次把氮分離出來。不久之後JosephPriestley 以及CarlWilhelmScheele在1776年分離出來了氧氣。氧氣起初用於(yu) 醫學領域，然後在19世紀末開始進入焊接的商業(ye) 用途。大氣氣體(ti) 開發過程中發生的另一件大事是在1863年發現了乙炔，它是一種常用的焊接氣體(ti) 。隨後發現乙炔可溶於(yu) 丙酮，從(cong) 而使圓筒運輸成為(wei) 可能，工業(ye) 加工領域廣泛使用氣體(ti) 的潮流由此開始。1877年發明了分餾的加工方法，這第一次使大量生產(chan) 氣體(ti) 不用再花費巨資。迅速發展的工業(ye) 化，兩(liang) 次世界大戰，以及運用氧乙炔炬（oxyacetylenetorch）焊接在20世紀中期大大推動了工業(ye) 氣體(ti) 需求的增長。
　　第二次氣體(ti) 需求大增長發生於(yu) 20世紀60年代初，原因是鋼廠放棄早期的空氣噴射法（airinjectionmethods）而改用氧氣噴射法（oxygeninjectionprocess）。氧氣噴射法減少了碳與(yu) 磷的含量，從(cong) 而大大提高了鋼鐵国产传媒在线的質量。而且采用該技術後氧氣產(chan) 量從(cong) 1960年至1965年增加了10倍。同時氮也被大量用作惰性“覆蓋劑”（blanketingagent）。由此推動了氣體(ti) 生產(chan) 設備的大規模興(xing) 建。
　　20世紀80年代中期電子產(chan) 業(ye) 也開始興(xing) 起，這推動特種氣體(ti) 的需求進一步提高。金屬預製及生產(chan) 等傳(chuan) 統市場消費增大，加上在健保、電子、飲料和食品包裝等終端市場增加新的應用領域，因此氣體(ti) 行業(ye) 在20世紀90年代持續增長。
　　能源領域在過去數年成了氣體(ti) 行業(ye) 發展的最大動力。幹淨燃料的推廣加大了煉油行業(ye) 的氫氣使用量，而在健保、食品及飲料、煉油及原油強化回收（enhancedoilrecovery）等一係列終端市場，氣體(ti) 作為(wei) 能源得到廣泛運用，這使氣體(ti) 需求在21世紀初繼續走強。
　　依據匯豐(feng) 的預測，全球工業(ye) 氣體(ti) 市場的經濟規模達580億(yi) 美元，四大生產(chan) 商共占市場份額的72%左右。工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 的增速傳(chuan) 統上是全球GDP的1.5至2.0倍，過去10年中它的年均增長率約8%。
　　工業(ye) 氣體(ti) 最大的區域性市場依然是歐洲及北美。正如匯豐(feng) 在前文談到，為(wei) 保證獲取更高收益率就必須建立區域性的營銷體(ti) 係及加強客戶密度，因此全球四大氣體(ti) 企業(ye) 在歐洲及北美市場占據主導地位是順理成章的：AirLiquide在法國，Linde在德國及英國，而Air Products及Praxair則在美國。
　　3. 生產(chan) 方法

　　隨著低溫分離技術（cryogenicsetiontechnology）的發展，工業(ye) 氣體(ti) 開始了商業(ye) 化規模的生產(chan) 。低溫空氣分離法依賴沸點的差異來分離及淨化国产传媒在线。雖然基本低溫技術在20世紀初首次商用生產(chan) 氧氣，但自此之後它曆經改進來生產(chan) 各種氣體(ti) 及国产传媒在线組合。隨著壓縮機械、熱交換器及蒸餾技術的進步，空氣分離技術也獲得了快速發展。
　　低溫空氣分離法基本上包括過濾和壓縮空氣，去除各種汙染物，如水蒸氣和二氧化碳，否則它們(men) 會(hui) 在冷卻階段凍結。第二步是用熱交換器冷卻空氣至極低溫度。冷卻後的空氣經過蒸餾生產(chan) 出想要得到的国产传媒在线。生產(chan) 率高時，低溫法是成本效益最好的分離方法，廣為(wei) 現場生產(chan) 工廠采用。
　　非低溫空氣分離法在20年前開始實現商用。這些方法一般利用物理特性而非沸點把空氣分離成各種成份。非低溫體(ti) 係屬於(yu) 兩(liang) 大範疇之一：吸附及薄膜擴散分離。
　　UniversalIndustrialGases公司指出，基於(yu) 吸附的分離體(ti) 係利用氣體(ti) 在特製材料上不同的吸附度將空氣分離成各種成份。而基於(yu) 薄膜的分離法則利用氣體(ti) 之間不同的擴散率（diffusionrates），使空氣通過特製高聚物中空管的管壁達到分離空氣成份的目的。非低溫法一般用於(yu) 小規模的生產(chan) ，使用量不大的買(mai) 家發現與(yu) 批量購買(mai) 液態氣體(ti) 相比使用這些替代技術更經濟。它們(men) 應用於(yu) 純度要求不高以及所需生產(chan) 率相對較小的地方。
　　4. 分類

　　可以根據氣體(ti) 類型及其最終用途特征或銷售模式對工業(ye) 氣體(ti) 劃分門類。雖然終端市場推動需求增長，但是銷售模式不同，成本結構也大不相同，從(cong) 而影響到回報及再投資規模。因此了解最終用途類別及銷售模式對於(yu) 分析工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 至關(guan) 重要。
　　（1）按類別劃分
　　工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 出廠的主要国产传媒在线可以三類：空氣（或大氣）氣體(ti) 、合成（或加工）氣體(ti) 及特種氣體(ti) 。
　　① 空氣氣體(ti)
　　空氣氣體(ti) 是從(cong) 空氣中分離出來，蒸餾變成液體(ti) 或氣體(ti) 形態，然後再加以出售。這些氣體(ti) 在該行業(ye) 的產(chan) 量及銷售額中所占比重較大，其中包括氮、氧及氬。
　　② 合成氣體(ti)
　　合成氣體(ti) 家族由氫、二氧化碳及乙炔構成。這些氣體(ti) 實現了商業(ye) 化生產(chan) ，並非采用空氣分離法，供固定客戶使用。雖然多數合成氣體(ti) 的市場已經成熟，但是由於(yu) 越來越多氫氣用於(yu) 煉油過程中含硫輕油（sourcrudes）的脫硫，因此氫氣需求正快速增大。
　　③ 特種氣體(ti)
　　該類別包括氦、氖、氙、臭氧及其它用於(yu) 半導體(ti) 製造等特殊領域的眾(zhong) 多氣體(ti) 。匯豐(feng) 認為(wei) ，雖然該類別的產(chan) 量最小，但具有最大的增長潛力。
　　（2）按銷售模式劃分
　　依據銷售模式工業(ye) 氣體(ti) 可以劃分為(wei) 三個(ge) 大類：現場供應、批量或商業(ye) 性供應以及封裝或圓筒供應。
　　現場供應主要由需求量大的客戶組成，他們(men) 一般經由現場生產(chan) 工廠的直通管道獲取氣體(ti) 。如果是處於(yu) 一個(ge) 大規模的產(chan) 業(ye) 集群，那麽(me) 可能是同一間生產(chan) 工廠經由管道網向多個(ge) 終端用戶提供服務。
　　就現場銷售而言，氣體(ti) 供應商一般在客戶的生產(chan) 設備附近修建生產(chan) 工廠。供應商擁有並為(wei) 客戶運營該工廠。鑒於(yu) 建造一家專(zhuan) 用工廠引發的出資承諾（capitalcommitments），在這樣一種安排下簽訂的均為(wei) 長期照付不議合約，客戶要承諾購買(mai) 一定量的氣體(ti) 。
　　現場工廠生產(chan) 大氣氣體(ti) 的成本中比重最大的是電與(yu) 天然氣。大多長期合約提供內(nei) 置的價(jia) 格調整機製，跟隨原料及能源價(jia) 格環境的變動而修正，以確保氣體(ti) 供應商的投資回報率高於(yu) 最低預期回報率（hurdlerate）。
　　現場供應模式最適用於(yu) 需要氣體(ti) 專(zhuan) 用供應管道及全年不休的大型行業(ye) ，如化工品、煉油、電子及煉鋼。現場模式雖然需要大量資金，但它是收益率最高的模式之一，因為(wei) 工廠一旦建立，回報就有高度保障。量大的工業(ye) 氣體(ti) 如氧、氮及氫是主要使用現場銷售模式的氣體(ti) 。
　　氣體(ti) 銷售的批量或商業(ye) 性供應模式適用於(yu) 氣體(ti) 需求波動不定或對多種氣體(ti) 有零碎需求的客戶。此類客戶通常簽訂3至5年的短期合約購買(mai) 氣體(ti) ，並通過低溫儲(chu) 罐或鐵路運送。由於(yu) 液態運送有利於(yu) 氣體(ti) 儲(chu) 藏，所以批量運送的氣體(ti) 均轉換成液態，這個(ge) 模式從(cong) 而也稱為(wei) 液態銷售。采用這一銷售模式的客戶包括食品及飲料、電子、化工品、航空航天、塑料、健保及造紙業(ye) 。
　　相較於(yu) 現場供應，批量供應的成本一般要高得多，因為(wei) 客戶最終不僅(jin) 要支付氣體(ti) 的價(jia) 錢，而且還要負擔相關(guan) 的液化、配送及交通成本。
　　氣體(ti) 銷售的第三種模式是圓筒供應，也稱封裝供應。由於(yu) 圓筒容量有限，因此圓筒運送一般限於(yu) 量小的特種氣體(ti) 。用量小的客戶特別喜歡采用圓筒供應模式。
　　封裝銷售模式與(yu) 現場模式的主要區別是封裝模式更少關(guan) 注技術能力及與(yu) 客戶的關(guan) 係，但更注重銷售及運送的能力。
　　注重運送能力使圓筒供應模式成為(wei) 一個(ge) 網絡密集度高、重點開發本地市場的模式。圓筒模式主要由獨立分銷商組成，他們(men) 從(cong) 生產(chan) 商那裏批量購買(mai) 到商業(ye) 性氣體(ti) ，然後將氣體(ti) 裝入圓筒運送給本地客戶。工業(ye) 氣體(ti) 巨頭近年來對圓筒供應的重視度減少，他們(men) 傾(qing) 向於(yu) 把工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 視為(wei) 巨大的財源，把新增資本開支集中投入到回報率更高、發展更快的現場供應模式上。

　　5. 成本結構及收益率
　　工業(ye) 氣體(ti) 的銷售模式不同，它的成本結構及商業(ye) 模式也就大不相同。即使是各種銷售模式本身，它們(men) 的收益率與(yu) 回報標準也有很大不同。例如，氫氣現場供應的運營利潤率明顯低於(yu) 其它現場供應的氣體(ti) ，原因在於(yu) 原料成本（就氫氣而言是天然氣）要高得多。如上文所述，封裝氣體(ti) 供應既是勞動密集型模式。又是分銷密集型（distribution-intensive）模式。而現場工廠需要確定的客戶關(guan) 係以及巨額的出資承諾。銷量的區別也很明顯。大規模商業(ye) 性及現場工廠每天的氣體(ti) 成交量達數千噸，而圓筒分銷商的銷量往往是個(ge) 位數。因此項目收益率的相關(guan) 標準需要結合運營利潤率及資本回報率。
　　匯豐(feng) 依據自身分析及不同行業(ye) 和公司的報告，對各銷售模式的成本結構作了估測。各種銷售模式的利潤結構差異非常大。匯豐(feng) 估計通過管道向客戶輸送氣體(ti) 的現場工廠及大型空氣分離工廠運營利潤率有25%至30%，而商業(ye) 性銷售模式的運營利潤率則低至20%左右。封裝氣體(ti) 業(ye) 務因為(wei) 運營成本更高，所以它的運營利潤率最低，約為(wei) 15%。
　　各銷售模式的資本回報率變動性小，現場工廠所需資本額大大高於(yu) 圓筒供應模式。主要工業(ye) 氣體(ti) 生產(chan) 商增加對現場及管道項目的投資應會(hui) 提高運營利潤率，從(cong) 而推高每股盈利增長。匯豐(feng) 指出，改變投資組合應注意的是增加的氫氣投資，它在提高資本回報率的同時可能會(hui) 拉低運營利潤率。
　　匯豐(feng) 估計工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 目前有60%至70%的新增資本開支用於(yu) 現場項目。匯豐(feng) 認為(wei) 這股趨勢可能意味著整個(ge) 行業(ye) 的運營利潤率在未來數年會(hui) 增大。但是，匯豐(feng) 指出，很大一部分新建現場工廠被用於(yu) 運營利潤率更低的氫氣供應。
　　而且，投資組合轉變是漸進，而非瞬間的過程。由於(yu) 更注重資本回報率更高的現場項目及現金流強勁，匯豐(feng) 預計該行業(ye) 的資本回報率在未來數年將持續提高。
　　6. 項目回報

　　上文關(guan) 於(yu) 項目資本結構的分析可能暗示項目回報率不隨時間的改變而改變，但實際情況完全不同。現場項目開始時處於(yu) 資本開支增加的初始階段，因此它的資本回報率相當低，在項目壽命的下半段隨著資本成本大量減少，且僅(jin) 維修費用逐漸增加，資本回報率因此提高，並產(chan) 生強勁的現金流。項目收益流的年金性質允許對每個(ge) 現場項目的可行性以及項目壽命期內(nei) 回報率高於(yu) 最低預期水平的可能性進行相當細致的淨現值（NPV）分析。
　　這就是擁有區域重要基礎設施的企業(ye) 獲益最大的地方，因為(wei) 新建現場項目，加上現有管道的輸送能力以及采用商業(ye) 性和封裝供應模式銷售工廠副国产传媒在线，這些渠道產(chan) 生的收益流可以大大提高項目的回報率，從(cong) 而在競標擁有區域基礎設施的企業(ye) 時占有優(you) 勢。這也與(yu) 匯豐(feng) 在上文中提出的觀點相一致，即注重核心區域的工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 往往比尋求在新的地區建立基礎設施的企業(ye) 具有更高的回報率。
　　7. 各銷售模式的成功因素

　　雖然工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 名義(yi) 上具有全球性，四大氣體(ti) 生產(chan) 商的業(ye) 務遍布世界，但是從(cong) 本質上來看它依然是區域性行業(ye) 。客戶不會(hui) 簽訂全球性的供應合約，而是選擇服務於(yu) 特定地區、成本最低的企業(ye) ，這使強化區域市場成為(wei) 提高收益率的必要條件。除了一個(ge) 強有力的網絡，氣體(ti) 行業(ye) 的成功因素一般因銷售模式的不同而有差異。
　　現場項目一般需要具備技術專(zhuan) 才、規模、注資能力，以及牢固的客戶關(guan) 係，這些條件限製了業(ye) 者，除了最大的氣體(ti) 企業(ye) ，對這個(ge) 市場的開拓。管道銷售有很高的地域性，要求上規模，有廣度及投入巨額資金，從(cong) 而限製了地方業(ye) 者參與(yu) 。但是封裝供應模式由於(yu) 氣體(ti) 運輸存在障礙，因此它的區域性更強，業(ye) 務更分散。該領域的關(guan) 鍵因素關(guan) 鍵是密度、客服以及物流能力。這些因素使區域性和小型本地業(ye) 者也能像大型全球企業(ye) 一樣有條件跨入這一領域。
　　8. 市場結構

　　工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 的整合度很高，四大生產(chan) 商就占據了全球市場份額的70%多。鑒於(yu) 氣體(ti) 国产传媒在线運輸在多數情況下難度大、成本高，因此跨境交易量小到可以忽略不計，企業(ye) 需要在服務對象市場擁有一席之地。並購活動近來既成了區域整合的一個(ge) 手段，也成了進入新地區的一條途徑。
　　四大氣體(ti) 企業(ye) 的業(ye) 務及地區組合部分是曆史形成及並購的結果，但也是在科技的推動下形成的。例如，從(cong) 銷售模式的收入來看，Linde的封裝氣體(ti) 在業(ye) 務中所占比重大大高於(yu) 美國企業(ye) 。
　　計劃在新地區及新終端市場發展的企業(ye) 通常發現收購引領的策略（acquisition-ledstrategies）是建立根基最快速的方法，從(cong) 而導致該行業(ye) 的高度整合。因為(wei) 企業(ye) 總是被要求某些業(ye) 務以便使交易獲得反壟斷監管層的批準，所以大筆交易也會(hui) 促成幾筆更小的生意。氣體(ti) 行業(ye) 上次的特大交易是Linde和BOC2006年價(jia) 值達140億(yi) 美元的合並案，由此引發了一波資產(chan) 出售的浪潮。
　　並購活動在過去10年打開了工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 的新局麵，主要氣體(ti) 生產(chan) 商的數量從(cong) 7個(ge) 降至4個(ge) 。過去10年來規模最大的收購包括Linde收購AGAGroup和BOC，以及AirLiquide收購Messer，這些活動大大整合區域市場。
　　工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 整合長期以來受反壟斷的困擾，曆史上AirProducts和AirLiquide聯合收購BOC以及Linde收購Messer的行動均被否決(jue) 了。在美歐反壟斷當局的要求下過去數年來兩(liang) 次大規模並購導致資產(chan) 被大量出售。在這兩(liang) 次並購中，不僅(jin) 進行並購的公司從(cong) 整合中受惠，而且該行業(ye) 其它公司也因購買(mai) 被處置的資產(chan) 而獲益，主要範例是Praxair收購了Messer部分在德國收益高的管道資產(chan) ，而AirProducts則收購了BOC在波蘭(lan) 的業(ye) 務。
　　鑒於(yu) 四大氣體(ti) 企業(ye) 目前所持有的地區市場份額，匯豐(feng) 認為(wei) 工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 再次進行重大整合的空間很小，甚至沒有。但是，匯豐(feng) 認為(wei) 在地區市場依然存在整合的機會(hui) ，尤其是美國的封裝氣體(ti) 業(ye) 務，目前該市場處於(yu) 四分五裂的狀態。
　　匯豐(feng) 估計美國封裝氣體(ti) 業(ye) 務約半數由年銷售額不到250萬(wan) 美元的獨立業(ye) 者組成。雖然美國最大的封裝氣體(ti) 分銷商Airgas在過去幾年一直致力於(yu) 進行整合，但匯豐(feng) 認為(wei) 整合的空間依然很大。
　　除了封裝氣體(ti) ，在醫用氣體(ti) 業(ye) 務的家庭護理領域也有整合的空間。與(yu) 封裝氣體(ti) 一樣，家庭護理也是網絡廣，密度大以及客服密集的業(ye) 務，因此容許獨立的小業(ye) 者迅速增加。但是，家庭護理仍是嚴(yan) 格監管的業(ye) 務，利潤遭擠壓的擔憂一直存在，原因在於(yu) 家庭護理氣體(ti) 供應商在大多情況下是由保險公司償(chang) 付價(jia) 錢的。
　　9. 整合的協同作用

　　工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 整合的主要動力是追求區域規模。但是，去除重複的基礎設施、收購以及銷售、管理和一般費用（SG&A）會(hui) 產(chan) 生顯著的成本協同作用。雖然測量成本協同作用相對容易，但是要量化價(jia) 格上漲及收入的協同作用依然困難得多。一個(ge) 整合的市場結構確會(hui) 產(chan) 生強化的定價(jia) 規範及穩定的收益增長環境，但是四大氣體(ti) 生產(chan) 商在不斷提高現場項目的市場份額。
　　每家企業(ye) 都擁有某一套區域集群，由於(yu) 在當地建立了基礎設施，麵對競爭(zheng) 時它們(men) 的服務成本最低。整合帶來的高進入障礙，不斷發展的市場，以及競標強度減弱意味著帶給其餘(yu) 每位業(ye) 者分享的發展機會(hui) 提高了。
　　匯豐(feng) 認為(wei) ，氣體(ti) 行業(ye) 整合的收入協同作用幾乎從(cong) 來沒有使企業(ye) 的足跡遍布全球，實現交叉銷售（crosssell），它僅(jin) 使密度在一特定區域得到提高，降低服務成本，從(cong) 而提高了贏取新項目的比率。
　　四. 投資風險

　　1. 違反資本規範

　　工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 資本回報率提高的主要原因之一是20世紀中後期的過度投資壓低回報率之後，目前對資本規範的重視度越來越高。整合減弱了競爭(zheng) 強度也是引導進入重點投資時代的因素，在過去10年氣體(ti) 市場的全球性業(ye) 者由7個(ge) 縮減至僅(jin) 4個(ge) 。
　　雖然匯豐(feng) 認為(wei) 資本開支的規範將維持下去，但是工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 依然是資本密集型的行業(ye) ，在氣化、原油強化回收等新開發市場有大量發展機會(hui) 。由於(yu) 企業(ye) 追求更高的增長率，它們(men) 確實在冒險違反過去幾年反複灌輸的投資規範，AirLiquide就是一個(ge) 例子。
　　匯豐(feng) 將特別關(guan) 注新的資本支出大幅上揚的現象，尤其在商業(ye) 性產(chan) 能方麵，因為(wei) 它可能拉低回報率，並導致產(chan) 能過剩。匯豐(feng) 認為(wei) ，過度開支也會(hui) 縮小氣體(ti) 行業(ye) 與(yu) 標普500指數之間的交易差距，並可能使股價(jia) 下跌。
　　2. 執行風險

　　匯豐(feng) 認為(wei) ，雖然就工業(ye) 氣體(ti) 行業(ye) 的增長而言總體(ti) 環境近年來是最好的時期之一，但是正在成為(wei) 現實的最大風險在於(yu) 現場項目的執行。由於(yu) 四大氣體(ti) 生產(chan) 商的年收入增長率預計在未來5年達到8%至10%，匯豐(feng) 估計收入及資本金基礎整體(ti) 上將大增40%以上，這要求工程及人力資源方麵也要達到相似的擴展規模。匯豐(feng) 認為(wei) ，開支空前增加之下去實現可獲得的發展機遇是工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 麵臨(lin) 的最大風險之一。
　　3. 總體(ti) 經濟活動放緩

　　工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 的服務對象廣泛，包括生產(chan) 及一般工業(ye) 終端市場，動力來自於(yu) 工業(ye) 生產(chan) 及經濟活動的活躍程度。雖然就多數現場項目而言，氣體(ti) 企業(ye) 有照付不議合約規定的固定銷售保證，但是在增長強勁的環境下，氣體(ti) 企業(ye) 的銷量往往遠高於(yu) 規定的最低水平。因此經濟普遍放緩可能導致銷量下降，收益增長率也隨之滑落。盡管氣體(ti) 類股具有防禦性，在經濟活動減慢期間它們(men) 的表現往往好於(yu) 其它市場，但是在這樣一種環境下絕對股價(jia) 還是存在下行的嚴(yan) 重風險。
　　4. 終端市場動蕩

　　匯豐(feng) 對四大氣體(ti) 企業(ye) 的收入增長預測基於(yu) 自下往上的終端市場增長模型。各終端市場的增長可見度不同，表現也不同。有些終端市場，如加氫煉油，受政策調整影響，易於(yu) 預測，而其它終端市場，如電子，受消費需求影響，動蕩性更大。
　　科技泡沫在21世紀初破滅後電子行業(ye) 極其低迷，近年來開始複蘇。電子、金屬、化學加工等終端市場的周期性導致的氣體(ti) 市場動蕩不安可能會(hui) 使匯豐(feng) 大幅下調其收入增長預測。
　　5. 匯率及新興(xing) 市場的影響

　　氣體(ti) 行業(ye) 的全球性意味著主要氣體(ti) 企業(ye) 的收入平均約半數是以不同於(yu) 它們(men) 報表幣種的貨幣結算的。而且，所有主要氣體(ti) 企業(ye) 目前的業(ye) 務重心放在拉美、中東(dong) 及亞(ya) 洲等新興(xing) 市場，這些地區的匯率製度又與(yu) 它們(men) 的報表貨幣不同。由於(yu) 氣體(ti) 企業(ye) 的開支及借貸往往盡可能用當地貨幣，因此匯率變動對它們(men) 沒有多少直接影響。實質的重大影響來自於(yu) 換算。為(wei) 了做報表，需要對外匯收入進行換算。
　　在美元維持過去12至18個(ge) 月以來的疲軟走勢下，貨幣換算的影響對報表上的企業(ye) 收益有相當重大的影響。近來美元走弱有利於(yu) 美國的主要氣體(ti) 企業(ye) AirProducts及Praxair，但不利於(yu) 歐洲企業(ye) AirLiquide和Linde。如果美元兌(dui) 歐元及其它貨幣繼續走軟，匯豐(feng) 預計美國企業(ye) 將獲益，而歐洲的業(ye) 者則要為(wei) 此付出代價(jia) 。
　　6. 原料市場的動蕩

　　四大氣體(ti) 企業(ye) 均受到能源及天然氣成本上升的影響，它們(men) 在生產(chan) 成本中所占比重最大。雖然氣體(ti) 企業(ye) 簽有合約，可以將大漲的原料成本轉嫁給現場及大型商業(ye) 客戶，但是它們(men) 的封裝氣體(ti) 業(ye) 務依然不能擺脫原料價(jia) 格動蕩的影響，在這一領域轉嫁成本更難。
　　7. 政策對家庭護理国产传媒在线盈利的影響

　　由於(yu) 調整的政策繼續削減對氧氣供應及設備的補償(chang) 額度，匯豐(feng) 預計美國家庭護理業(ye) 務的盈利在未來數年仍將承壓。它估計經營此項業(ye) 務的企業(ye) 將試圖通過整合及削減成本的方法保持盈利。
　　8. 太陽能電池及氣化可能使氣體(ti) 企業(ye) 意外獲利

　　匯豐(feng) 雖然看好光電池及氣化的長期走勢，但它認為(wei) 這些領域在其5年預測期內(nei) 不會(hui) 給工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 帶來重大的發展機遇。匯豐(feng) 認為(wei) 氣化項目的實施麵臨(lin) 的一個(ge) 重要障礙是碳排放成本的不確定性，雖然光電組件的成本需要進一步降低以便使該技術比傳(chuan) 統電源有競爭(zheng) 力。但是，如果這兩(liang) 個(ge) 市場中有一個(ge) 發展速度快於(yu) 匯豐(feng) 預期，涉入這些終端市場最深的企業(ye) AirProducts及AirLiquide可能將受益匪淺，從(cong) 而使匯豐(feng) 更改對這兩(liang) 個(ge) 企業(ye) 的中性評級。
　　9. 錳訴訟的風險

　　焊接工提出訴訟，聲稱接觸含有錳的焊接煙塵引發了帕金森症或其它類似神經失調症，如錳中毒。已有幾家工業(ye) 氣體(ti) 企業(ye) 卷入其中。Praxair和Linde麵臨(lin) 的指控比其它氣體(ti) 企業(ye) 要多得多，原因在於(yu) 此類焊條是由Praxair一家被接管公司及BOC生產(chan) 的。

　　(本文編譯自《全球工業(ye) 氣體(ti) ：長期增長並非空話》，2008年6月)

　　(蔡立勝 編譯)